中國和美國的市場經濟發展走過的道路截然不同，目前所處的經濟發展階段差異極大，而且兩國的法律制度背景完全不同，因此，兩國購并法律制度從立法體系、發達程度上都存在差異。任何法律制度的產生與發展雖然都有可能受到外部市場體系與法律環境的影響，但是究其本質，更為重要的是其所處的社會環境。從收購兼并這一特定的立法范疇來講，由于中國證券業的建立與發展在很大程度參考與借鑒了美國的證券市場發展的先進經驗，因此，關于收購上市公司所必須履行的信息披露義務的規定，中國的法律制度在創設時也基本上借鑒了美國法的有關規定。但是，中國證券市場建立時間短，而且所處的整個市場經濟體系并不十分健全，因此，在我國的購并立法中處處考慮保護小股民的利益和承受能力，對一些在美國市場中被當作商業判斷范疇而不加規范的行為進行了必要的限制。我國購并市場上的一個突出現象是法人股收購案例很多，但流通股收購案例極少。長遠來看，我國的證券市場一定要向規范化、現代化發展，市場上同種類股票分多個市場交易的問題最終要解決。但是，筆者認為非流通股問題未解決前，流通股購并市場難以發展，這不是對《股票條例》有關內容修改就能夠解決的。這一點在下文分析有關條款時具體展開。
為了對于將來可能在我國發生的上市公司收購案例進行分析，本案例以股票全部流通的上市公司為例，雖然這種上市公司在中國目前并非多數。本案例擬對處在中國市場環境中的上市公司在遇到收購時，收購雙方應當履行的信息披露義務進行分析，在分析前先介紹美國的相關制度以便對照，在介紹與分析中國法律制度后進一步對中美相關法律制度比較，并提出建議。
假設上市公司 A 的全部股票均為可流通股。甲公司（收購方）在與購并顧問策劃后，開始不斷在二級市場中購進 A 公司股票。購并顧問協助甲公司提前做好信息披露的準備。以下是據此進行的具體分析：
規范上市公司收購的行為，主要從公開信息披露角度出發
收購的本質，是股權轉讓的商業行為。上市公司和其他股份制公司一樣，股東投資，并且享有收益權、參加股東大會并投票權、分得紅利權和清算時按照清算程序獲得剩余財產清償權；董事會的成員由股東大會選舉產生，決定公司經營管理的重大問題并對股東負責；經理層人士負責公司日常管理。關于上市公司收購，也是由經理層從經營需要出發提出方案，經董事會討論作出決議后，由股東最后決定的。無論是收購還是被收購，最終是商業判斷，通過協議完成的交易，條件由交易雙方決定，只要不違法就行。上市公司收購的特殊性在于：
(1) 被收購的目標公司的股票價值由獨立于公司經營的市場——“股市”反映，股市的價格受多種因素影響。證券管理的目標是使證券交易在公開、公平、公正的環境中進行，人為的操縱因素是證券監管的主要對象之一。收購上市公司通過股票市場，影響廣大股民手中的股票市值。因此，證券法律監管的主要目的，就是讓普通股民及時得到信息，在公平的市場環境中作出決定。 (2) 被收購的目標公司股權分散，因此，董事會在處理有關方案時應當履行誠信義務問題比較突出，這在沒有外部法規監管的情況下不易保障。 (3) 由于股權分散，中小股東實際無法真正參與決定上市公司重大經營決策，因此，在公司控股 權發生變化時，普通股民最需要及時獲得有關信息，做出去留的判斷。由此可見，在健康的市場環境中，證券監管對上市公司收購必須著眼于信息披露。
美國證券交易委員會（ SEC ）負責對于證券市場的監管，關于對收購上市公司行為的規定，主要集中在 1968 年制定的《威廉姆斯法》中
在各資本主義市場經濟發達國家中，《威廉姆斯法》是最早的一部關于上市公司收購行為法規。《威廉姆斯法》的第 13 、 14 條規定了收購方在取得上市公司 ( 目標公司 )5% 或 5% 以上股權時應當履行的披露義務。
(1)13d 條
該條要求持有某一上市公司 5% 以上股權的股東，或采取聯合行動購買某一上市公司 5% 以上股權的，應當披露其持股情況。“聯合行動”的雙方不一定有關聯關系，只要他們通過書面或口頭的協議，或通過其他默契而“一致行動”，就產生披露義務。 具體的披露義務是，在 10 個日歷日內填寫 13d 表格，向 SEC 、證券交易所和目標公司備案。之后，每買入或賣出 1% 以上該種股票，或購買意圖發生變化時，應及時 ( 一天內 ) 向上述機構補充備案。
13d 表格主要內容有：股票名稱、種類、發行人名稱、地址；股東的身份、職業、過去五年刑事記錄及違反證券法規記錄；該股東購買或欲購買股票的資金來源、貸款方名單；購股目的、經營計劃、重組計劃；該股東持有該股票總額，過去 50 天內買賣該種股票訂立的協議或達成的默契關系等。
(2)13g 表格
SEC 對持有某上市公司股權達 5% 或 5% 以上，但在以前 12 個月內持有該公司股權不超過 2% ，并無意取得該公司控制權的公司或個人，只要求其填寫簡易的 13g 表。因此，持股人可以根據自己是否有進一步收購的目的而選擇填寫哪一種表格，市場也比較容易通過表格區分持股人的意圖。
《股票發行與交易管理暫行條例》 ( 《股票條例》 ) 和《證券法》對上市公司收購的規定
《股票條例》第 47 條規定法人股東直接或間接持有上市公司股份達到 5% 時，之后其持有該種股票增減達上市公司股份 2% 時的報告義務和停止買賣義務。 1993 年 9 月股票市場上發生了“寶延事件”后，專業人士開始對《股票條例》的這一規定進行評論。本條款規定的立法的意圖顯然是保護投資者掌握充分的信息，防止操縱市場和消息壟斷，保障市場的有序性。這一條款受到的主要爭議是：① 5% 和 2% 兩個臺階過低，造成收購完成的時間跨度大。②關于“直接和間接”一詞的法律概念不夠明確。當時，證監會有關專家認為，由于我國的證券市場仍處在不夠成熟的初級階段，立法側重于給尚不夠成熟的市場參與者提供更多的時間和更充分的機會去吸收、消化影響股市價格的信息。關于“直接間接”的概念，應類似于對“行動一致人”這一詞語的理解，它除了指已被普遍認同的關聯公司 ( 即母子公司、并列公司 ) 之間共同持有的一個上市公司的股票這一概念外，還應包括通過書面或口頭的協議、或通過其他手段達成某種默契，一致行動以對某一上市公司股權進行控制或對其股票價格進行操縱的人。一致行動的每一個人都有報告的義務。
后頒布的《證券法》放寬了對披露持股增減比例的限定。《證券法》將《股票條例》中規定的任何法人在持有一家上市公司 5% 以上發行在外普通股后，每增減持有 2% 股份須作書面報告和公告的規定中 2% 的臺階提高到 5% 。本條的規定縮短了從舉牌到要約收購所需的時間，而且不再限定投資人為法人。《證券法》的修改明顯加快了收購的進程，對收購方有利，因此被認為可以推動流通股收購。筆者認為反過來此變化也可能為大股東操縱市場帶來便利。大股東的收購目標究竟是百分之幾，只有其內部知道，《證券法》將報告義務的臺階放大，時間縮短，便于大股東在小股民還沒有作出反應前買進或賣出股票，從而操縱股市。《證券法》規定的及時報告程序和暫停交易程序與《股票條例》沒有重大區別，因此《證券法》實施后，小股民更應警惕股價波動和媒介公告，而證券監管部門也需要加強對證券市場中操縱行為的監管。
《股票條例》所規定的 2% 臺階和 5% 臺階的立法意圖是在當時證券市場建立時間不長，證券信息傳遞不夠及時的情況下，保證所有的小股東，包括邊遠地區無法及時得到證券信息的小股東及時做出判斷而規定的。比如，當時部分省市的證券交易所還無法拿到當天的證券報刊，因此，在當地的股民得到有關上市公司公開的信息，往往要晚一到兩個交易日。法規規定收購方在作出公告后暫停 2 個交易日收購，可以使那些股民得到與其它地區股民相同的待遇。但是，現在證券市場通過幾年的建設已經不存在信息不暢的問題。全國任何地區的證券交易所可以在同一時間拿到公告信息，因此，《證券法》已經沒有必要要求收購方在收購過程中停頓兩日了。
與 5 ％臺階相關的一個變化是原來《股票條例》中規定個人持股不得超過某上市公司股份總額的 0.5% ，在《證券法》中統一將持股人稱為“投資者”，從而改變了我國證券市場對個人股東和法人股東區別對待的情況。許多評論文章認為這將推動流通股收購，尤其是個人在流通股收購的作為。筆者對此有所保留。當然，健全的證券市場不應歧視個人股東，《證券法》在這一問題上的轉變反映了我國經濟體制改革的深入和市場經濟的健康發展，從觀念上和體制上，確實是很大進步。但是，這方面的改變是否足以推動流通股收購的發展呢？筆者認為其作用是有限的。通過二級市場收購需要大量現金，還需要金融機構的支持，收購之后要對上市公司的經營管理投入很多精力，這方面法人比自然人更具實施能力。自然人在原來的制度下可以通過成立法人實現收購上市公司，因此，《證券法》實施后雖然可能出現自然人舉牌，但出現個人出面收購上市公司流通股的可能性沒有增大，畢竟收購是復雜的經濟行為。那么，減少發出要約收購所需要跨越的臺階是否就能推動要約收購的發生呢？這似乎也不是絕對的。現在，收購流通股需要的時間和股價上升的幅度并不總成正比，我國股市中也已經出現收購方在二級市場舉牌后，上市公司股價不漲反降的情況。因此，不能絕對認為減少披露義務臺階會降低收購成本從而推動收購案例發生。雖然在時間上收購方的確享受了好處，但和收購成本這一關鍵性問題相比，這種好處是次要的。事實上，大部分收購方選擇協議收購法人股的方式達到對上市公司控股的目的，根本原因是協議收購法人股的成本比在二級市場收購流通股的成本低得多。只要市場上還存在不能流通的法人股、國家股，目前收購市場中的這種狀況就不會有根本轉變。
比較中、美購并法關于 5% 信息披露義務的規定
我國立法中將信息披露的起點規定為持有某一上市公司 5% 股權，參考了美國法的規定。《威廉姆斯法》對于披露的時間規定比較寬松，要求持股人在 10 個日歷日內填寫 13d 表格，而且沒有在此期間停止買賣該股票的規定。我國《證券法》要求在持有某一上市公司股票在 5% 當日進行披露，并且在之后 2 日內不得交易該種股票。因此，在美國一個投資者可以在 10 個日歷日內不中斷交易，甚至通過“掃盤”購得大量的股份而一次完成收購，但應隨時根據交易所的要求披露大量購進股票的動機，以使市場隨時掌握所發生的收購情況。相比，中國的投資者在每收到 5% 時需停頓 2 天，但在收 5% 的過程中不需要隨時進行披露。美國的規定允許收購方一次收購，但對于信息披露要求很嚴，中國的規定主要從收購時間上控制，不允許“掃盤”，但《證券法》對于信息披露的規定相對不夠明確，需要監管部門進一步解釋。
在美國，信息披露的要求往往以表格形式明確，持有上市公司 5% 股權的股東應填具 13d 表格，但持有某上市公司股權達 5% 以上，在以前 12 個月持有該公司股權不超過 2% ，并無意取得該公司控制權的公司或個人，只要求其填寫簡易的 13g 表格。 13d 表格對于披露要求是詳細的，它可以反映持股人的基本情況，也反映出資金來源是否可靠、收購實力、行為目的、進一步收購計劃與發展計劃，以及行動一致人的情況等。這份表格所披露的事實很大程度上已經表明了收購方的實力與意圖。我國《證券法》對于信息披露的義務規定分 5 ％披露和 30 ％披露兩個階段，持有某上市公司 5% 股票的投資者按規定也應作出報告和公告，其內容規定為：持股人的名稱、住所；所持有股票的名稱、數量；持股達到法定比例或者持股增減變化達到法定比例的日期。在 5 ％階段的披露義務沒有涉及投資人的個人詳細背景資料、收購意圖和與收購有關的其他背景材料。在我國，當發生要約收購時，才要求收購方披露比較具體的與收購有關的信息。造成兩國之間立法在這方面的差異的主要原因是：在美國，沒有強制要約收購義務，收購可以通過二級市場直接完成。交易所會隨時要求收購方披露收購意圖，但不要求其在整個交易日停頓。而且，為使其他投資人更容易及時掌握股票動態并了解有關意圖，法律提供給有收購意圖和無收購意圖人兩種表格——詳細的 13d 表和簡略的 13g 表，以便其他投資人作出判斷。中國法規定強制要約收購義務，對收購行為從收購節奏上控制，至于收購人的真實意圖則不需在發出全面收購要約前明確公布。相比之下，中國投資人的收購進度可能比美國投資人慢，但在前期保守商業秘密、降低收購成本方面，甚至是人為操縱股價方面可能有更大的余地。在實施中，從規范市場運作和保護中小股民角度，證監會可以根據具體情況對報告的具體內容給予詳細的指引，并引用禁止操縱股市方面的規定加強對收購方行為的規范。 |
