|
| 證券市場的發展和監管必須正確處理三個關系 |
|
| 作者：高西慶 |
| |
經過10年來的發展，我國證券市場的規模不斷壯大，參與證券投資的人數越來越多，證券市場已經與廣大投資者個人以及國民經濟的各個方面發生著越來越密切的聯系。那么，證券市場的規范和發展與廣大投資者利益是怎樣的關系呢？一方面，維護全社會良好的宏觀經濟環境和秩序，促進國民經濟持續快速健康發展，為證券市場的繁榮奠定了基礎、創造了條件、提供了保障。從這個意義上講，維護社會經濟環境和秩序，是從根本上維護廣大投資者的利益。另一方面，只有切實保護廣大證券投資者的合法權益，有效地維護市場的正常秩序和"三公"原則，才能增強投資者對證券市場長遠發展的信心，不斷地把更多的投資者吸引到證券市場，更好地發揮證券市場配置資源的功能，從而促進國民經濟的發展和社會總體福利水平的提高。應當看到，與成熟市場相比，我國證券市場在立法、監管、規范等方面還有待進一步加強，市場規范化程度還不夠高，操縱市場和欺詐投資者的行為時有發生。這些問題的出現影響了證券市場的健康發展，損害了廣大投資者的利益。為此，必須加強對證券市場的監管。但在監管過程中，必須正確處理好幾方面的關系，以促進證券市場的發展，保護廣大投資者的利益和國家的利益。
正確處理證券市場投資者和全體人民利益之間的關系證券市場的發展，代表了先進的社會生產力的發展要求。從這個意義上講，保護中小投資者的利益應該與從法律上代表了全國所有人民群眾利益的國有股東（大投資者）的利益是一致的。但這種利益的一致性卻常常不能在現實的證券市場上得到證實。一個時期以來，大量市場反映、社會輿論、學術研究均似乎對上述命題提出質疑。而政府綜合部門、監管部門在這一問題上的態度則常常與證券市場輿論所期待的方向不一致（國有股減持方式在過去幾年中的數次變化即生動地說明了這種不一致性）。問題出在哪里？讓我們重溫一下證券市場上公認的幾個基本原則。證監會國際組織（我國為其成員）和絕大多數有證券法的國家，均大同小異地將這些原則表述為公開（透明）、公平、高效、有序。進一步分析我們會發現，這四個原則所體現出的價值取向并不總是一致的。最明顯的一對矛盾就是公平與高效（常常也包括有序）之間的矛盾。
為了最大限度地吸引投資者，從而充分地實現證券市場優化配置資源的功能，證券市場所有的規則及其執行都首先應該是公平的，即是對所有的參與者均平等對待的（事實上不可能，所以應表述為"按持股比例的平等對待"）。從這一原則所直接導出的結論就是：中國證券市場上國有控股公司做出的各種決定都應該是合理的，因為它等比例地代表了所有股東的利益。反之，如果它所做出的決定不能等比例地代表所有股東的利益，甚至損害其他股東的利益，那么就可能是市場規則或其執行出了問題。如果規則的制定者和執行者均為獨立于所有大小股東之外的第三方（政府），則這一問題應該較易被發現和解決。但是，由于我國絕大多數上市公司仍在國有（政府）控股之中，在我國證券市場發展的十多年中，我們還沒有找到（制定出）一種有效地將政府作為市場參與者與規則制定者的功能充分分開的機制。政府作為一個整體，必須假定他所代表的是廣大人民群眾的根本利益，同時也代表了自己所控制的上市公司的根本利益。問題是，作為代表廣大人民利益的政府要考慮市場的高效運轉及它的籌資功能，而作為股東的政府需要考慮的則是市場規則的等比例平等（我們仍然必須假定政府是不可能打算欺騙中小股東的）。證券市場上的投資者所追求的兩個主要目標是現金流和控制權。前者可以等比例分割，而后者則不能。所以在控制權問題上的等比例平等（公平）就是大股東控制，小股東受控制。如果說小股東們可以接受這種表面上平等的"控制權"所體現出的實質上的不平等的話，他們卻不愿接受同一個大股東作為規則制定者（或執法者）所做出的有可能損害他們利益的任何決定。這種邏輯上的不均衡使得小投資者們連對自己有長遠好處的決定都抱懷疑態度。
還有一個重要的因素，使得上述問題更為突出，即國有股的所有者與管理者脫節的問題，亦即國有資產的管理問題。盡管我們在過去二十多年改革開放的過程中取得了很大的成績，但我們迄今仍未能夠建立一整套有效、可行的國有資產管理機制。這一點在上市公司中表現得尤為突出。我們前面的推論均是基于國家不會有意損害小股東利益這一假設；但當我們看到一些國有控股的上市公司的實際控制權完全落到了一小撮"內部人"手中且長期得不到有效的監督、檢查時，我們就不得不開始懷疑上述假設的合理性，因為這些"內部人"正是由國家授權代表其行為的人。這些"內部人"一方面發現自己擁有對于上市公司資源（包括小股東現在和將來的利益）的幾乎無限的控制權，另一方面又深知自己無法從法律上取得自己所控制的這一公司的任何長遠利益。其邏輯結果，必然是"內部人"的短期行為及其對自己手中權力的濫用。這時候，小投資者們連"大股東吃肉，我們喝湯"一類的自我安慰都無法實現了，因為大股東權力的代表者可能根本就沒打算讓大股東吃肉，而是把肉給了完全與公司利益不相關甚至負相關、但卻對他自己有一點點好處（無比例可言）的第三人手中。
因此，為了13億人民的利益，我們應首先保護好數千萬中小股東的利益；為了國家更好地調控經濟、調配資源，我們首先應放棄國家在一些非命脈行業的控股地位；為了獲得投資者對規則制訂和執行公平性的認可，我們首先應該把政府主管職能和監管職能更為徹底地分開。
正確處理治標與治本的關系目前相當一些輿論認為，中國證券市場的根本問題是上市公司質量問題，認為只要嚴格審查把關、提高質量標準，把真正好的企業上了市，差的企業留在外面，證券市場上許多不規范的問題就會迎刃而解了。我以為不然。
與上市公司信息的真實性相比，質量問題在一個成熟的市場上也只是"標"而已。這就像一個城市里的精品店和廉價品市場之間的關系。如果要求只許賣精品，不許賣廉價貨，其長遠結果一定是假貨充斥精品店。"劣幣驅逐良幣"是因為劣幣同好幣一樣用。假貨尚可用試穿、試嘗、眼看、手摸、耳聽、鼻聞等方法鑒別，而股票當時卻都一樣，要等到年報甚至幾年后的報表出來才知其"劣"。如何解決？有限的監管資源要放在查假、打假上。但如只有一個精品店，所有的假劣產品生產者會想盡辦法混入、賄入，防不勝防。真正的精品則常常會因其生產成本較高而在這一競爭中敗北。只有允許各類產品的市場共同存在，各類生產者各得其所，配以執法（真實性要求）的威懾，才可大大減輕造假的沖動。假以時日，市場自然可以分出優劣并以其價格表現出來。
所以，不僅要有主板市場，還應有二、三板市場、柜臺市場。不僅允許藍籌股上市，還應該允許垃圾股交易，方可形成一個利益均衡機制。
有香港人士說，現在一個主板市場都搞不好，還搞什么二板？企業小，要求低，風險大，問題更多，更管不了。所以不應推出。我以為，主板搞得不好的重要原因之一，就是上述"精品店專賣"效應所導致的造假風行。改變這種狀況的治本之策，應是查假與"開禁"并行，用大禹治水、疏導分流的辦法來化解矛盾，防范風險。
有人將上述問題表述為"在規范中求發展"與"在發展中求規范"兩種思路的矛盾。我認為二者完全可以并行不悖地進行。社會上各種不同經濟利益集團在證券市場機制下通過（廣義的）談判所形成的均衡應該說是代表了廣大人民群眾的根本利益，我們應當對這種均衡尋找機制給予認可。
正確處理學習借鑒西方成熟市場經驗教訓與適應我國證券市場特性和國情之間的關系證券市場不是中國人的發明，但也不是西方市場經濟國家的專利。證券市場在西方已經有至少二百多年的歷史，其漫長的發展過程使其不斷成熟。這不僅表現在其運作機制本身，而且表現在其相關環境的配套中。
我們今天借"他山之石"，自然有個學習掌握、吸收消化的過程。這不僅是對其運作機制本身的學習、掌握，而且也包括對其相關經濟、法律環境的認識、借鑒。在這一過程中，中國的"國情"，"歷史遺留問題"會反復地出現在我們要求解的方程式中，而我們所不斷修正的答案，也不得不常常表現出兩種機制的設計者均感不滿的特性。這種例子在過去十年中國證券業的發展過程中不勝枚舉。其中最典型的爭論之一，即是所謂證券市場"單兵突進"與各種配套改革措施這一"系統工程"整體出臺這一對矛盾的解決方案。
系統工程相對于單兵突進在理論上的優越是不言而喻的。但中國改革二十多年中所反復出現的自下而上的成功的改革措施以及與之相隨的各種負面影響也是有目共睹的。這種現象的反復出現是否向我們揭示了這樣一個命題，即在中國這樣一個經歷了兩千多年"超穩定"的封建社會和短暫的半殖民地半封建社會、短暫的完全計劃經濟體制的國家，一個新機制的建立必然要經過反復地學習、探索、試驗的過程。在這一過程中，要想獲得事先廣泛的支持并最終被事實證明其正確性幾乎是不可能的。這一點在證券市場上的表現尤為突出。這是因為證券市場上任何"專家"都只能起到發起初始建議的作用，而"經濟利益"這個球一旦轉動起來，就必然會循著它自己的軌道，在體現各種利益集團意志的平臺上行進。這時候，唯一能決定它行進方向的就是各種利益的合力。任何既定的藍圖、設想均會或遲或早地成為徒勞。政府的作用只應是根據一個根本的原則，即最廣大人民的根本利益，去探索調整各種利益的構成，促其形成"多贏"局面。為達此目的，最重要的問題不再是如何去發現在實質上誰的利益最重要，誰應得到支持，因為這一點在過去二十年、十年中已不斷地得到了回答。今天社會上，特別是證券市場上各種利益集團的存在，正是大體上體現了這種格局。相反，政府（廣義的政府，包括了立法、行政、司法）所能做的，就是在確保程序的公平性和微觀管理的可預測性上下大的功夫，方可得以公平地對待每一個利益相關者，公平地對待證券市場上的各個利益主體。而這一點，正是我們需要從西方經濟發達國家學習的。
（作者系中國證監會副主席，原文發表在2002年第二期《中國黨政干部論壇》）
|
